Evaluación Financiera de Proyectos Estratégicos

Rentabilidad y crecimiento

La función de invertir es un área crítica de actuación gerencial, en cuanto que supone la asignación de recursos financieros limitados para la adquisición de activos en la esperanza de que su explotación genere unos rendimientos satisfactorios en el futuro. Estos rendimientos han de ser capaces de remunerar a los aportadores de fondos, tanto en forma de deuda como de capital de riesgo.

La rentabilidad de los activos constituye el pilar sobre el que se sustenta el rendimiento de los accionistas de la empresa y que permite financiar su crecimiento en base a la autofinanciación.

RF = [RE + e x (RE-i)] x (1-t)

La capacidad de financiar el crecimiento con recursos generados internamente y sin alterar el mencionado ratio de endeudamiento se estima por el incremento porcentual de los recursos propios como consecuencia de la retención de beneficios.

ICI = RF x b, donde b es el factor de retención del beneficio o la porción que no se reparte como dividendos.

El aumento de la rentabilidad económica puede deberse a una mayor productividad de las inversiones ya existentes en la cartera de la compañía o porque se añaden nuevos activos con rendimiento superior a los ya en explotación.

Proyectos estratégicos

Es habitual diferenciar entre inversiones en nuevos productos o servicios, expansión de los existentes, mejora en la calidad, mejora de los procesos de producción y distribución, mantenimiento y reposición de equipos existentes, automatización de los procedimientos de gestión e investigación y desarrollo, entre otros. Nosotros vamos a distinguir entre dos categorías del proyecto: los estratégicos y los operativos.

Los primeros afectan a la posición competitiva de la empresa que inciden sobre alguno de los factores clave en los que se apoya su estrategia. Pretenden explotar oportunidades percibidas por la empresa relacionadas con calidad y costo del productos, lanzamiento de nuevos productos, servicios de apoyo técnicos y logísticos, apertura de nuevos mercados, desarrollo de nuevos canales de distribución, tecnología de procesos y de producto, desarrollos en la integración vertical de la empresa, reforzamiento de la imagen de marca y centralización de tareas corporativas.

Los proyectos estratégicos exigen fuertes inmovilizaciones de fondos, plazos dilatados de puesta en marcha y de recuperación de la inversión, varias fases para su implantación y compromisos en firme e irreversibles con opciones de desarrollo de la empresa. Si tienen éxito permiten consolidar la posición competitiva, por lo que su valor residual puede llegar a ser muy elevado. Por el contrario, si fracasan dan lugar a pérdidas significativas.

Los proyectos operativos se relacionan con la continuidad de la empresa, con el mantenimiento de la situación alcanzada. Pertenecen a esta categoría inversiones tales como: renovación de los equipos actuales, mantenimiento de las instalaciones, incrementos de la capacidad de producción exigidos por el crecimiento vegetativo del mercado, inversiones del tipo comprar o hacer y racionalización de los procedimientos de gestión de las actividades de apoyo.

Los proyectos operativos incorporan menos riesgo que los estratégicos. Mientras los operativos son internos a la compañía, los resultados estratégicos dependen de la dinámica competitiva del sector y de las fuerzas del mercado y se vinculan con el progreso de la estrategia empresarial. Los operativos se relacionan con su dimensión táctica. La estrategia y la táctica son dos medios para conseguir el éxito de la empresa. La táctica se aplica para combatir en las batallas mientras que la estrategia se refiere a cómo enfrenarse en las guerras.

Los proyectos estratégicos incorporan opciones de poder cancelar su implantación, diferir su inicio o ampliar su escala. Estas opciones reflejan la flexibilidad que se añade a la toma de decisiones.

Los proyectos estratégicos ofrecen oportunidades al desarrollo futuro de a empresa que son incluso desconocidas al inicio del proyecto: aportan ventanas que podrán ser abiertas con posterioridad.

Proyectos estratégicos y evaluación financiera

La práctica en evaluación de inversiones recomienda utilizar los métodos basados en la actualización del movimiento de fondos para medir el rendimiento esperado del proyecto. Si el valor actual neto (VAN) es positivo o la tasa interna de rentabilidad (TIR) excede a la tasa de corte de la empresa, el proyecto podrá ser aceptado.

Se persigue juzgar el atractivo del proyecto mediante un índice o número de síntesis, que actúa de filtro a efectos de decisión. Parece más dudoso que un solo índice sea capaz de sintetizar la complejidad de un proyecto estratégico y que se utilice como requisito el que se supere un determinando listón numérico.

Cómo se aplican los métodos basados en el movimiento de fondos:

• No parece coherente que una propuesta que mejore la posición competitiva de la empresa pueda ser automáticamente desechada por no rebasar un rendimiento mínimo.
• El VAN o el TIR difícilmente pueden estimar el valor de opciones estratégicas que se asocian a este tipo de proyectos.
• La utilización de métodos matemáticos induce a esforzarse más en justificar financieramente los proyectos de inversión que en respaldar su coherencia estratégica.
• Los criterios financieros de evaluación de inversiones tienden a penalizar los proyectos estratégicos por los procedimientos de cálculo aplicados. La teoría clásica de evaluación de inversiones: asignar una tasa de descuento mayor a los proyectos de tipo estratégico en canto que se supone que incorporan un riesgo más alto.

El período de desarrollo de la inversión suele ser mayor que el considerado, demorándose más la aparición de flujos positivos, como es el caso extremo de los proyectos de investigación y desarrollo destinados a lanzar un nuevo producto al mercado.

Los métodos habituales de evaluación penalizan a los proyectos estratégicos debido a la mayor tasa de descuento que se les aplica, a la evolución habitual de su flujo de fondos, a la mayor entidad de su valor residual, recuperado al final del horizonte de cálculo y al mayor importe relativo de los desembolsos iniciales que exigen.

Surgen enfrentamientos entre los cálculos matemáticos del área de finanzas de la empresa y los planteamientos estratégicos aducidos por las áreas operativas. La utilización del VAN sirve para rechazar proyectos poco atractivos, en ocasiones pueden desecharse propuestas que mejorarían la posición competitiva de la empresa.

Es preciso profundizar en la coherencia entre el enfoque estratégico del proyecto y su rendimiento esperado.

Formulación de la situación de referencia

El cálculo de la rentabilidad de un inversión se hace en relación a un escenario base.

El atractivo económico de un proyecto depende de los asociados a la alternativa que debe superar.

Es habitual suponer que si el proyecto no se ejecuta la situación se mantendrá como en la actualidad. Pero no sucede lo mismo con los proyectos estratégicos en cuanto que en éstos está siempre presente la acción de los competidores. Si la empresa no actúa sí puede hacerlo su competencia, deteriorándose de este modo su posición competitiva en el mercado.

En el caso de los productos químicos, pesticidas y los conocidos como genéricos, si un oferente se anticipa a acometer dicha inversión, desanimará al resto a realizar otra adicional, pues la oferta superaría en mucho la capacidad de absorción del mercado. Por ello esta ampliación de la capacidad productiva se realiza no sólo porque resulte de interés inmediato para la empresa que la acomete sino para evitar que la realice un competidor que ganaría ventaja por razón del volumen y podría enfrentarse en mejores condiciones a la previsible reducción de márgenes.

Aprobado el proyecto es importante anunciarlo rápidamente y en términos tales que no haya duda de que se ejecutará.

Se deberá reconocer la posible degradación del movimiento de fondos originado por la acción de los competidores en el escenario en que la empresa no acometa el proyecto. La estabilidad se logra con el movimiento y la velocidad incrementa la consistencia del progreso.

Selección de la tasa de actualización

Es normal exigir mayor rentabilidad aquellas inversiones con un nivel de riesgo elevado. Se aplica una tasa de corte mayor, que añade a la tasa de descuento de riesgo normal una prima por el riesgo adicional. De este modo se dispone de una cobertura razonable de forma tal que el fracaso de un proyecto se compense con el mayor rendimiento de otros.

A los proyectos estratégicos se les asocia un nivel de riesgo más elevado que a los operativos, su VAN se calcula a una tasa de descuento mayor.

La formulación de estrategias para las actividades de una empresa pretende clasificarlas en las tres siguientes categorías: a potenciar, a mantener y a abandonar.

• A potenciar: La tasa de descuento a aplicar deberá ser intermedia a fin de no frenar el desarrollo comercial y tecnológico de la compañía. El lanzamiento de un nuevo producto exige confirmar si:
  
  • El producto incorpora los atributos adecuados, en relación a las exigencias del mercado, para asegurar las ventas previstas al precio establecido.
  • La empresa dispone de las capacidades y recursos para desarrollar, lanzar, consolidar y sostener la ventaja del producto. Razonablemente, se debe ser más riguroso con la aprobación de nuevas actividades que con el apoyo a otras ya en marcha y sobre las que se tenga conocimiento y experiencia.
• A mantener: deberá ser aprobado si cumple los requisitos de coherencia estratégica y si ofrece un rendimiento medio
• A liquidar: suelen relacionarse con la mejora de la actividad a fin de facilitar la disinversión, bien por venta a un tercero, mejorando las condiciones de la misma, o bien por liquidación directa. La rentabilidad exigida a este tipo de inversiones deberá variar en base a la urgencia de cada caso concreto.

Ajuste de la tasa de descuento por tramos de riesgo

Si tc es la tasa de descuento sin riesgo, cuando se añade una prima por riesgo p, la nueva tasa de descuento es:

Tc = (1+tc) x (1+p) – 1

Muestra cómo el ajuste debido al riesgo va creciendo según una progresión geométrica de razón, 1((1+p).

Si se aplica una sola tasa de descuento se acepta que el riesgo de la inversión se mantendrá constante a lo largo de toda su vida prevista. En los proyectos estratégicos es habitual que el riesgo sea mayor al principio del proyecto, cuando la información es escasa, pero una vez superada la fase inicial, el nivel de riesgo se atenúa en las fases posteriores.

Cuando sea razonable esperar que el riesgo del proyecto fluctúe a lo largo de su ejecución, es más realista usar tasas con distintas primas de riesgo.

Sólo si en la etapa de desarrollo y fabricación se supera con éxito, en sus dimensiones técnicas y de mercado, la fase de ventas se llevará a acabo y con un riesgo inferior al contemplado para la primera.

Cuando se prevé que el riesgo de un proyecto de inversión varíe a lo largo del tiempo, conviene dividirlo por tramos de riesgo similar y utilizar tasas de descuento apropiadas a cada tramo.

Horizonte de evaluación y valor residual

El valor residual es aquel que se espera al final del horizonte de evaluación. Este se define para el cálculo de la rentabilidad; sólo se consideran los movimientos de fondos de ese período. La vida prevista de la inversión suele ser mayor que el mencionado horizonte de evaluación en los proyectos estratégicos.

Si una empresa multinacional y diversificada evalúa la construcción de una planta para fabricar los productos de una de sus divisiones en un nuevo país, la vida previsible de la inversión será muy superior al horizonte que se aplique para estimar el rendimiento económico de la nueva actividad. Si tiene éxito, esta implantación puede convertirse en el punto de partida para incorporar nuevos productos de otras divisiones, alargándose la vida del proyecto.

Si bien en los proyectos operativos el valor residual es cuantificable, en los estratégicos resulta más intangible.

El valor residual de un proyecto estratégico con frecuencia es elevado si se evalúa correctamente. Ello exige estimarlo no por criterios contables, más válidos para proyectos operativos, sino en base al valor de mercado de la posición generada por el desarrollo del proyecto.

En el caso de que el VAN obtenido sin valorar los intangibles sea negativo, se estima cuánto habría de incrementarse el movimiento de fondos de cada año para hacer la inversión rentable. La diferencia con el movimiento de fondos realmente estimado mide lo que tendría que pagar la empresa por disfrutar de esos intangibles. Se puede decidir si compensa o no incurrir en el costo así estimado de los intangibles.

El interés de una inversión estratégica puede residir no en sí mismo, en sus resultados directos, si no en las oportunidades que crea. Los proyectos de mejora tecnológica de los procesos de producción no sólo permiten reducir los costos de fabricación sino que tienen repercusiones sobre la posición de la empresa en el mercado en cuanto a su flexibilidad para adaptarse a los gustos de los clientes, al cumplimiento de plazos de entrega o la mejora de la calidad o a la capacidad de aprendizaje de la organización para acometer los avances futuros de la tecnología.

Aplicación de la teoría de opciones a la evaluación de inversiones

Es normal que los proyectos estratégicos se desarrollen en fases sucesivas que exigen tomar decisiones secuenciales. Los resultados de una etapa condicionan las decisiones posteriores. Esto introduce flexibilidad en cuanto que si las expectativas que se presentan en cada momento son favorables, se tomarán decisiones de continuar la ejecución del proyecto. Por el contrario, escenarios adversos aconsejarán parar su desarrollo. El proceso de ejecución de un inversión estratégica es asimétrico ya que siempre existe la opción, el derecho pero no la obligación de cancelar el desarrollo de la inversión, si los resultados esperados no son favorables.

Análisis de subproyectos

Con frecuencia un proyecto de inversión se compone de más de un proyecto primario. La evaluación del proyecto global oculta el de cada subproyecto. La suma de un proyecto muy rentable con otro mediocre puede producir uno rentable que al ser aprobado da luz verde a los dos de que se compone.

En el análisis de inversiones es preciso identificar y aislar los proyectos que puedan anidar en uno de mayor dimensión, a efectos de su evaluación independiente.

Diversificación y tasa de corte

La aplicación de tasas de corte más elevadas para evaluar proyectos estratégicos puede afectar también al riesgo global de la compañía.

Elevar la tasa de corte no reduce necesariamente el riesgo, pues el proyecto a veces ofrece una variabilidad de la TIR muy superior.

Aunque la TIR conjunta es inferior en un proyecto, la combinación de ambos consigue reducir el riesgo esperado para la empresa. Esto sugiere que para el tratamiento del riesgo un enfoque alternativo a usar tasas de corte más elevadas es la gestión activa de la diversificación de proyectos.

Enfoque global de los proyectos

Un proyecto estratégico que se va desarrollando por inversiones de menor cuantía que comprometen gradualmente a la empresa en una determinada senda estratégica conviene plantearse una perspectiva de mayor alcance: evaluada la situación se decide una fecha para proceder a un cambio radical de rumbo, para hacer frente al nuevo escenario del mercado o de la tecnología. Una vez fijado ese objetivo temporal, se difieren toas las inversiones para integrarlas en el proyecto de cambio planeado. Hasta que llega ese momento y durante el período transitorio sólo se aceptan las inversiones estrictamente imprescindibles o aquellas otras que, siendo recomendables, tengan un período de recuperación inferior a la vida pendiente de la inversión actual.

Cada subproyecto puede estar justificado en sí mismo, pero quizás no sea el más adecuado desde el punto de vista global y estratégico.

Conclusiones

La evaluación económica de proyectos estratégicos exige que los métodos de cálculo se apliquen incorrectamente y que puedan primar sobre consideraciones de mayor relevancia.

Que las hipótesis y la calidad de la estimaciones que se realicen para este tipo de proyectos, con fuerte componente subjetiva por su propia naturaleza, dependen de las características e intereses de las personas que los formulan.

Los intereses se ven influidos por los mensajes organizativos que se transmitan.